Exabruptos

Patria Querida II: Dame un presidente como Pepe Mujica

Posted in 1 by Miguel Olivera on marzo 6, 2010

En la inauguración del período de sesiones ordinarias del Congreso, las correspondientes al año del Bicentenario, CFK nos distrajo con la narrativa de un país imaginario (“virtual”, tal vez, como le gusta decir a ella misma). Un mundo feliz en el que, tal como hubiese imaginado A. Huxley, la peor recesión internacional desde la década del treinta hizo poca mella y en el que una inflación que se acelera sin anclas y desbocada en un contexto global deflacionario es, a lo sumo, sólo “un reacomodamiento de precios (relativos)”. Según ella, sin embargo, los que mienten son los otros, los voceros de ese país “virtual” en el que todo es desazón y fracaso.

Entretanto, subyugados por ese relato fascinante, no nos dimos cuenta que se perpetraba en paralelo un atraco bancario por cifras multimillonarias. No hizo falta, esta vez, que los delincuentes abrieran un boquete o que se afanaran en forzar el Tesoro. Solícitos, los directores del BCRA –encabezados por su flamante y efímera presidenta- se ocuparon de abrir de par en par las puertas de la institución para que los asaltantes trabajaran con total comodidad. Si el episodio no fue narrado en las páginas policiales de la prensa es sólo porque trae aparejadas algunas muy negativas consecuencias potenciales en el plano de la economía y de la política.

En lo que se refiere a la primera de estas dimensiones la verdad es que no hay mucho por agregar a lo que ya hemos analizado en contribuciones previas (véase “La desagradable aritmética K” del 21/12/09 y “Patria querida: dame un presidente como Alan García” de unas semanas después). En todo caso, la consumación del hecho, nos recuerda que la prerrogativa de “señoreaje” convivía también, originariamente, con un derecho de pernada. Bloqueada, por razones tanto económicas como políticas, la posibilidad de incrementar adicionalmente la presión tributaria y cerrado el acceso al financiamiento voluntario por propia decisión, restaban al fisco dos últimos mecanismos para postergar el ajuste del gasto: la emisión monetaria y la confiscación lisa y llana de recursos. Luego del ensayo llevado a cabo con los fondos jubilatorios, ambos procedimientos son los que pone en marcha el recurso a la hoja de balance del Banco Central como expediente sistemático para relajar la restricción presupuestaria y continuar adelante con una política fiscal crecientemente insostenible. ¡¡¡Y pensar que ayer mismo otro discurso inaugural, el del Pepe Mujica, reconocía con amplia sabiduría que, muchas veces, “la macroeconomía tiene reglas ingratas, pero obligatorias”.

Pero es en el plano político donde el lamentable episodio de la víspera alberga sus mayores repercusiones potenciales. Hace apenas dos días, mi querido compadre Antonio Camou escribió en el blog del Club Político Argentino un lúcido y comprometido análisis acerca de las alternativas que, para la dinámica política, se abrían ante el fracaso (¿?) del DNU y frente a la apertura de las sesiones ordinarias del Congreso. Decía allí Camou que “dos tipos de juego político asoman [ahora] como posibles, uno más cooperativo, otro de hostilidad creciente y oscuro desenlace”. El primero de ellos rescataba los intereses convergentes entre gobierno y oposición, en tanto los primeros parecían interesados en preservar el poder y los últimos en hacerse cargo del mismo en condiciones de mínima gobernabilidad.

Al fin de cuentas, si algo parecía haber dejado en claro (¡¡¡oh, ilusos!!!) para todos la experiencia de este verano caliente era la imposibilidad para el Poder Ejecutivo de gobernar el país desconociendo a la opinión pública mayoritaria y a los otros poderes de la República. Pero, al mismo tiempo, nadie parecía dispuesto a dejar sin alternativas a la administración: bloqueado el camino al DNU, y sin opciones de financiamiento, parecía haber alguna disposición a aceptar por ley el uso de una porción de las reservas, a cambio del compromiso de un cierto ordenamiento fiscal y de un rumbo macroeconómico que evitase nuevas aceleraciones de la inflación y el ingreso en una dinámica de crisis abierta.

El camino alternativo, el del juego no cooperativo, tenía un final anunciado, el de una colisión en donde los costos mayores siempre los pagan los sectores más vulnerables de la sociedad. Entre esos casos polares planteados brillantemente por Camou parecía que iba moverse el escenario político en el próximo período. Pocas veces, sin embargo, la realidad urdió tan pronto una respuesta. El juego idiota que eligió ayer mismo el matrimonio K tiene, al menos, la virtud de despejar toda incógnita: vamos con rumbo de colisión.

Una crisis insólita

Es en verdad insólito que en las actuales condiciones del contexto nuestro país experimente las dificultades macroeconómicas por las que está atravesando. De hecho, los problemas que muestra la economía local son, en un sentido, de una naturaleza bastante diferente a los que estamos acostumbrados en las últimas décadas; en otro sentido, sin embargo, son de una clase penosamente similar. No repitamos aquí la archiconocida frase del “18 Brumario de Luis Bonaparte”. Simplemente constatemos que, como toda caricatura, esta crisis autoinfligida será una mueca triste de los críticos episodios del pasado.

En efecto, a diferencia de tantas ocasiones críticas previas, las dificultades actuales tienen mucho menos que ver ahora con una cuestión de viabilidad externa y mucho más con uno de naturaleza distributiva interna. No es que la economía como un todo no genere, a partir del comercio y a los actuales términos de intercambio, las divisas necesarias para hacer frente a su endeudamiento sino que el fisco –en cabeza de quien se concentra la mayor parte de los pasivos- no cuenta con los excedentes presupuestarios para hacerse de manera genuina de esos recursos externos.

Las grandes disrupciones macroeconómicas de las últimas tres décadas estuvieron, por el contrario, precedidas por configuraciones bien diferentes a la actual. En la década del ochenta, por caso, el estallido hiperinflacionario fue la consecuencia de la acumulación masiva de desequilibrios resultantes en última instancia del problema de la doble “transferencia”: la conjunción de desequilibrios estructurales en el sector externo y en el financiamiento fiscal causados por una pesada carga de la deuda. En la década siguiente esos problemas estuvieron lejos de desaparecer; pero tendieron a verse camuflados con el acceso al financiamiento voluntario en los mercados de crédito internacionales. La economía seguía exhibiendo una carga de la deuda no sostenible y generaba al mismo tiempo déficits sistemáticos en las finanzas públicas y en la cuenta corriente de la balanza de pagos. Pero el ingreso neto de capitales significaba una transferencia positiva de recursos del exterior a la economía doméstica que ayudaba a postergar el reconocimiento de los problemas de solvencia. Como se recordará, dicho reconocimiento ocurrió bajo la forma de unas dramáticas crisis “trillizas” (fiscal, bancaria y de balanza de pagos) que condujeron al colapso del régimen de políticas vigente en ese período.

El cuadro cambió por completo con el inicio de la presente década: con el default de la deuda pública y su posterior reestructuración la carga del endeudamiento tendió a reducirse sustancialmente; las benignas condiciones internacionales terminaron de eliminar el problema de la transferencia externa como acuciante asunto macroeconómico. Saneadas las finanzas públicas como consecuencia de la reestructuración de los pasivos y de la propia crisis que licuó el peso del gasto gubernamental y atados los ingresos fiscales a la suerte de un comercio exterior en franca expansión, el tema de la transferencia doméstica como factor generador de desequilibrios también había desaparecido como cuestión macroeconómica relevante.

Las propicias condiciones iniciales y los ampliamente favorables rasgos del entorno externo parecieron, no obstante, ser insuficientes como para compensar las notorias deficiencias y la creciente ausencia de rumbo que fueron caracterizando a la gestión macroeconómica. Un quinquenio después el problema con el que vuelve a toparse la economía local es el del creciente desfinanciamiento del fisco, pero esta vez no como resultado una carga de la deuda insostenible sino como consecuencia del sesgo muy pro-cíclico de las políticas implementadas en la administración de la bonanza.

¿Pero, en tanto la economía sigue mostrando una posición externa relativamente robusta, son estos problemas de una entidad tal como para anticipar la ocurrencia de nuevos episodios disruptivos en el comportamiento macroeconómico? Es difícil anticiparlo pero aunque imperdonable, es perfectamente factible asistir a una dinámica macroeconómica no sostenible apoyados en el conflicto distributivo y en el financiamiento monetario de las cuentas fiscales. Lógicamente, la ausencia de apalancamiento y el bajísimo grado de intermediación financiera indican que hay relativamente poco potencial de riqueza por destruir en caso de colapso. Por otro lado, la existencia (¿??) de un importante stock de reservas internacionales y la perspectiva de un superávit continuado de la cuenta corriente señalan que habría poco espacio para una dinámica descontrolada del tipo de cambio. Todo ello debería, en principio, acotar la magnitud disruptiva y las repercusiones potenciales de un eventual episodio crítico.

Pero estas consideraciones, antes que una consolación, deberían ser motivo de profunda reflexión y angustia ciudadana. Probablemente nunca hubo en la historia macroeconómica argentina una crisis menos “necesaria” (si es que alguna lo es) en el sentido de fundarse puramente en factores de naturaleza subjetiva. En principio, no hay en la naturaleza ni en la magnitud de las distorsiones acumuladas nada que indique que los desbalances sólo puedan corregirse por medio de una crisis ineluctable. Sin embargo, el horizonte estrecho con el que parece estar funcionando el sistema político y el bajo grado de tolerancia social parecen dejar poco espacio para el optimismo.

Lo que coloca la cuestión, una vez más, en el territorio de la “economía política”. Las turbulencias que nos amenazan no son esta vez de raíz macroeconómica, aunque se presenten bajo este ropaje. Lo que está en crisis es un sistema de representación política y su reflejo en un modo desquiciado de gestionar las políticas públicas y resolver las disputas y conflictos que naturalmente se presentan en toda sociedad. El episodio que nos ocupa es el reflejo del “hondo bajo fondo” al que hemos descendido como colectivo social – y, salvo honrosas excepciones en la dirigencia, la alarmante falta de indignación cívica frente al atropello institucional perpetrado ayer es sólo un indicio más de ese declive. El contraste con el discurso que hemos escuchado ayer del otro lado del charco es, por decirlo suavemente, humillante (especialmente aquello de “Hace rato que todos aprendimos que las batallas por el todo o nada, son el mejor camino para que nada cambie y para que todo se estanque” o ese “Queremos una vida política orientada a la concertación y a la suma, porque de verdad queremos transformar la realidad”).

Decía Camou que una de las incógnitas de la situación es quién será el actor político capaz de pescar sus ganancias en medio de este río revuelto. Ciertamente, lo ignoro. Del examen de la historia sólo recuerdo, no obstante, que, salvo escasas excepciones, en las crisis de gran envergadura y en las debacles morales los liderazgos emergentes no han sido, precisamente, auspiciosos.

“Patria Querida: dame un presidente como Alan García”

Posted in 1 by Miguel Olivera on enero 9, 2010

Por Segundo Campos

En el párrafo final de nuestra última contribución (véase “La desagradable aritmética K” del día en que comenzó un verano que promete ser caliente) decíamos que “es evidente que, aunque continúen durmiendo en camas separadas y más allá de furtivos encuentros, se ha entreabierto otra puerta para comunicar las habitaciones de la Tesorería y del Banco Central…(¡aunque nadie le ha preguntado a este último si la creciente intimidad lo incomoda o no!)”. Pues bien, ¡¡¡ahora intentan entrar por la ventana y tomar la casa!!!

El patético sainete de estos días -provocado por la reticencia de las (¿actuales?) autoridades del BCRA a integrar el denominado Fondo del Bicentenario y el vacío de legitimidad derivado del intento temerario de “gobernar” a fuerza de decreto, desconociendo toda restricción legal – refuerzan la vigencia de varios de los señalamientos que efectuamos en dicha pieza. En pocas palabras, lo que allí planteábamos era que a través del recurso a la hoja de balance del Banco Central lo que el gobierno intentaba hacer era relajar su restricción presupuestaria de modo de liberar fondos para continuar adelante con una política fiscal no sostenible. Que se entienda bien: no había allí una mera defensa principista de la preservación de reservas internacionales ni de la independencia de la autoridad monetaria sino la irrestricta oposición a un modo desquiciado y completamente miope de hacer política económica. ¿Qué sino miopía puede ser el hecho de abrir un frente de incertidumbre económico/financiera en uno de los pocos ámbitos donde no la había? ¿Qué sino total extravío puede ser promover activamente la repetición de una crisis político/institucional potencialmente similar a la ocurrida en ocasión del conflicto con el sector agropecuario? ¿No era, acaso, que la constitución del mentado Fondo buscaba “recuperar la confianza de los mercados” y disipar un supuesto temor al default de la deuda para bajar el costo del financiamiento de la economía….?…¿Así piensan hacerlo? (sigue la lista de preguntas sin respuesta). No hay duda, como dice un experimentado y sabio profesor: ¡a estos tipos si les das una calesita; te la chocan!

Es increíble la atracción que el suicidio parece ejercer sobre determinadas personalidades. ¿Pasará lo mismo a nivel de las naciones? Hace alrededor de un año la economía mundial estaba al borde del colapso. No sin un monumental compromiso de recursos y con bastante pericia, se ha logrado superar el episodio crítico de mayor gravedad en ochenta años, de manera razonablemente decorosa. Por primera vez en mucho tiempo, las economías de la región arribaron al evento en condiciones macroeconómicas relativamente robustas y sus autoridades pudieron contar con ciertos grados de libertad como para desplegar algunas políticas contracíclicas. A la salida de la crisis, las condiciones del contexto internacional son, dadas las circunstancias, razonablemente favorables para economías caracterizadas por una dotación factorial como las nuestras. Así, aunque en un entorno todavía frágil, la mayoría de los países vecinos emergen del episodio con regímenes de política claramente fortalecidos.

Entretanto, nosotros nos las ingeniamos para seguir a las andadas: partimos en la fase baja del ciclo con una inflación piso del 15% anual, al no tener estadísticas confiables hemos transformado en “no observables” variables críticas para el manejo macroeconómico y la formación de expectativas y, hasta esta semana, la enorme incertidumbre reinante auguraba una reactivación jalonada exclusivamente por el gasto público y el consumo. (¡¡¡Salvo Venezuela, hasta un Perú gobernado por Alan García nos puede dar ahora lecciones de administración macroeconómica!!!).

¿Qué se puede esperar después de esta triste comedia? Hace dos semanas, frente a la decisión de manotear las reservas para constituir el Fondo del Bicentenario, dijimos que había que considerar dos clases de reacciones potenciales, la de los tenedores de títulos públicos en dólares y la de los ciudadanos acreedores en pesos del gobierno. Si los primeros parecían exhibir alguna euforia ante esa demostración descarnada y brutal de voluntad de pago, ahora parecen caber pocas dudas de que quienes entren a la reapertura del canje estarán dispuestos a desprenderse rápidamente de los nuevos papeles (¿y el objetivo de reducir el costo de financiamiento de largo plazo?…bien, gracias).

En lo que se refiere a los demandantes de dinero, como mínimo, cabe admitir que podrían empezar a reconsiderar una actitud inicialmente despreocupada. Es cierto, a los actuales términos de intercambio, la economía local todavía confronta un elevado exceso flujo de oferta de dólares y cuenta (¿?) con una cómoda posición de reservas internacionales. Pero la saga de estos días reinstala la preocupación potencial por el valor futuro del tipo de cambio. En tales condiciones, al menos una parte de los pesos que iban a dedicarse a la reactivación del consumo doméstico, podrían precautoriamente dirigirse a la redolarización de los portafolios privados. Por eso el episodio, aún cuando no desencadenase una crisis político/institucional mayúscula, tiene repercusiones impensadas para sus promotores (¿será así?): incrementa y no reduce las tasas de interés de largo plazo, reabre potencialmente la perspectiva de la incertidumbre cambiaria y, en consecuencia, conspira contra la ya de por sí frágil recuperación económica. Pero, sobre todas las cosas, condena a la economía (y a la sociedad) al infierno de un eterno presente, sin rumbo ni perspectiva de futuro.

Tal vez, si se lo piensa bien, haya en un cierto sentido una suerte de “astucia de la razón” subyacente en todo este triste episodio. Porque lo que pareciera venir a consagrar es la coherencia, en el plano de la política monetaria, con la completa ausencia de rumbo del conjunto de la estrategia (¿?) macroeconómica. Al menos desde inicios de 2006 la política económica se ha caracterizado por la destrucción de las pocas instituciones y “reglas del juego” sobrevivientes y las que trabajosamente habían comenzado a reconstruirse, bajo formas novedosas, en la etapa de transición que siguió al colapso del esquema de Convertibilidad; a tal punto que puede hablarse, ahora sí, de un “no régimen macroeconómico”. En estos pocos años, desde que la gestión económica es “manejada directamente por sus dueños”, se abandonó el compromiso con la disciplina fiscal, se destruyó el sistema estadístico nacional, se eliminó toda unidad cuenta para los contratos de largo plazo, se pulverizó el ya escuálido mercado de capitales y la política de precios e ingresos se transformó en una maraña de oscuros subsidios discrecionales. Sólo faltaba sumar a este esquema de ausencia completa de reglas económicas modernas a la política monetaria, que todavía –merced mucho más a la disposición de un importante stock de reservas internacionales que al diseño de una política monetaria consistente- operaba como el último ancla nominal remanente en el sistema. Puede decirse, entonces, que la tarea comienza a consumarse. Lógicamente, para que esté del todo completa es preciso transformar al Banco Central –una de las pocas organizaciones del Estado que respeta todavía cierta meritocracia y atesora una razonable expertise profesional- en un nuevo INDEC. Ese, y no otro, es el sentido último de los acontecimientos de esta semana.

De algún modo, los lamentables sucesos que nos ocupan vienen a cerrar una perfecta parábola practicada por la democracia argentina, recuperada hace poco más de un cuarto de siglo. En la década del ochenta, la pesada herencia representada por la carga de la deuda externa, un contexto sumamente adverso de términos de intercambio y la sistemática obstrucción de la principal oposición política provocaron que las aspiraciones de la sociedad (“con la democracia se come, se cura y se educa”) quedasen finalmente sepultadas en el marasmo de la hiperinflación. Ese fracaso fue determinante para que, a inicios de la década del noventa, se produjese un total repliegue de la “voluntad política”, arrinconada por la supuesta supremacía de los “saberes técnicos”. La colonización del gobierno popular por la “ratio económica” no deparó tampoco resultados precisamente encomiables: la “cirugía mayor sin anestesia” con que se implementó la terapia de shock del programa de reformas estructurales culminó en el colapso financiero, el desempleo de un cuarto de la población y en una mayúscula crisis política e institucional.

El rechazo social hacia el resultado de aquella experiencia parece haber conducido al actual gobierno al polo opuesto del péndulo: un total desprecio por los “saberes técnicos” (el reino de la “necesidad”) y el predominio irrestricto de la “voluntad política” (el reino de la “libertad”). Aunque pueda parecer curioso que  intenten deshacerse del último personaje dispuesto a prestarles algo de reputación, la decisión de expulsar a Redrado de la presidencia del Banco Central ratifica este punto de vista (by the way, este último, condenado irremisiblemente a hundirse con los K luego de tolerar la grosera manipulación de los índices de precios y de “mirar para otro lado” ante la reaparición del fenómeno de la inflación persistente, encuentra ahora un insólito “puente de planta” para huir de la embarcación  embanderado en la defensa de una autoridad  monetaria independiente). Ya sabemos de sobra a dónde conduce el intento de saltar al vacío presuponiendo que “la ley de gravedad de no existe”. O que es pura ideología.

¿Será demasiado ambicioso reclamar que cuando esta experiencia fracase irremediablemente, la sociedad y sus líderes encaren una discusión seria y mesurada respecto de los roles relativos que les caben, respectivamente, en una democracia representativa a la “política” y a la “técnica”? ¿Qué los tecnócratas reconozcan que es un atributo esencial de la esfera política decidir cuáles son los ponderadores a utilizar en la valuación de las preferencias sociales pero que, a su vez, los liderazgos políticos entiendan que maximizan una función de utilidad siempre sujeta a una restricción de presupuesto y, consecuentemente, a elecciones dilemáticas inevitables? ¡¡¡Hasta Alan García parece haberlo comprendido!!!. Si así fuese, y posteriormente ello se tradujese en un régimen institucional que brinde incentivos adecuados para una solución razonable, aunque siempre cambiante, en ese vínculo complicado pero indispensable, tal vez habremos aprendido algo en doscientos años…

Entretanto, el espectáculo continúa. Como solía afirmar, enigmático, en sus últimos discursos el (¿saliente?) presidente del BCRA: “¡lo mejor está por venir!”. No cambie de canal.

La desagradable aritmética K

Posted in 1 by Miguel Olivera on diciembre 19, 2009

La garantía del pago de la deuda con reservas del Banco Central: la “desagradable aritmética” K

Por Segundo Campos

No fueron, en verdad, muchas las virtudes de las políticas implementadas durante la década del noventa y una de las áreas que menos se destaca, sin dudas, es la del régimen macroeconómico vigente durante el período. La experiencia de apertura comercial y financiera con tipo de cambio convertible fue bochornosa y culminó en un episodio de crisis trillizas (fiscal, bancaria y de balanza de pagos) de dramáticas proporciones. Pese a los elevados costos económicos y sociales que se pagaron por esa insensata aventura, hubo unos pocos legados que pueden rescatarse de aquella traumática experiencia.

En el plano de la administración macroeconómica, el único rescatable, tal vez, es la decisión de separar- más por defecto que por virtud- la hoja de balance de la Tesorería de la del Banco Central. En efecto, a inicios de la década del noventa luego de dos episodios hiperinflacionarios, Argentina había perdido la posibilidad de practicar una política monetaria independiente. Aunque sería una caricatura pensar que los gobiernos de las décadas previas eligieron en forma deliberada extraer recursos de la emisión de dinero –el señoreaje es siempre una fuente de emergencia “residual” de ingresos fiscales- lo cierto es que el abuso forzado a esta forma de financiamiento del fisco terminó comprimiendo a un mínimo la demanda de saldos reales domésticos por parte del público. Por otra parte, durante esas etapas, la apelación igualmente forzada a la devaluación como expediente sistemático para resolver las dificultades del balance de pagos terminó restando virtualmente toda efectividad al instrumento.

En tales condiciones, la renuncia a una política monetaria autónoma era poco menos que una opción obligada, aún cuando se tuviese la intención de inducir – a través de un cambio en el régimen de funcionamiento macroeconómico, sus reglas e instituciones- modificaciones en la conducta del público con vistas a recuperar algún grado de autonomía en el manejo monetario futuro. Por cierto, no parecía que fuese esa la intención. Más bien, obedeciendo a la lógica inexorable del trilemma de imposibilidad en economía abierta, las autoridades del momento optaron por una solución de “esquina” que combinaba bajo el esquema de caja de conversión la vigencia de un tipo de cambio fijo inmodificable y una apertura incondicional a los movimientos internacionales de capitales. En dicho contexto, la evolución del dinero y el crédito quedaba endógenamente ligada al comportamiento del sector externo de la economía.

En cualquier caso, el régimen convertible suponía la imposibilidad de apelar al financiamiento monetario de los desequilibrios fiscales, una prohibición que se vio reforzada por la institución de un Banco Central formalmente independiente. ¡Como comprobáramos tristemente, la vigencia de esas reglas del juego fue completamente incapaz, en realidad, de impedir la continuidad de las tendencias al desequilibrio fiscal y el propio default de la deuda pública, ocurrido a inicios de la presente década!. La disponibilidad, durante los años de auge, de cuantiosos recursos provenientes del influjo de capitales proveyó a las autoridades fiscales de una fuente de financiamiento abundante y les permitió relajar la restricción de presupuesto que enfrentaba el gobierno. La colocación de papeles en el mercado financiero internacional reemplazó así a la emisión de dinero como mecanismo de financiamiento del presupuesto y la cesación de pagos sustituyó a la alta inflación como manifestación de la crisis fiscal.

La interacción fiscal-monetaria post Convertibilidad

Luego del derrumbe de la Convertibilidad, una vez estabilizada la situación y a medida que se recomponía la demanda por activos financieros domésticos, el régimen macroeconómico de la post-crisis se propuso recuperar cierta soberanía monetaria y la posibilidad de llevar adelante una política monetaria independiente con fines de administración macroeconómica. El uso autónomo de dicha herramienta implicaba desligar, al menos parcialmente, a la creación de dinero de su vínculo exclusivo con los vaivenes del sector externo, tal como había ocurrido bajo Convertibilidad, ampliando las fuentes posibles de variación de la oferta de base monetaria. Esto incluyó lógicamente la posibilidad de que el Banco Central operase como prestamista de última instancia del sistema financiero. Pero también permitió que la autoridad monetaria pudiese afectar –en forma expansiva o contractiva, según fuese el caso- las condiciones monetarias internas no sólo a través del manejo de sus propios títulos de deuda (Lebacs y Nobacs) sino por medio de operaciones de crédito con el sector público. Naturalmente, estas últimas operaciones pasaron a estar reguladas por límites estrictos (asociados, en general, con financiamientos vinculados a pagos de deuda pública externa sin efecto monetario directo y, de manera muy restringida, con la posibilidad de otorgar adelantos en forma transitoria para atender desfasajes de caja).

Pero, aún recuperando la posibilidad de llevar adelante una política monetaria más autónoma, el nuevo régimen macroeconómico preservó la independencia del Banco Central, y sobre todo, la separación tajante entre las hojas de balance del fisco y de la autoridad monetaria. El motivo último de mantener vigente esta distinción – y, consecuentemente, la que traza una línea demarcatoria nítida entre las políticas monetaria y fiscal- era evitar la repetición de negativas experiencias pasadas y la reaparición de eventuales tendencias a la monetización de los desequilibrios presupuestarios. Vale decir, la posibilidad de que volviesen a verificarse esquemas de coordinación no cooperativa entre ambas ramas de la política macroeconómica en los que la autoridad fiscal “impone” el monto exógeno de desequilibrio a ser financiado con el recurso al señoreaje y el Banco Central se ajusta en forma “pasiva” a tal requerimiento (vgr. lo que se conoce en la literatura como situaciones de dominancia fiscal).

La independencia de los Bancos Centrales surgió durante la década del noventa como una innovación institucional dirigida a minimizar la probabilidad de ocurrencia de estos “equilibrios” no cooperativos y el consecuente sesgo inflacionario de las políticas macroeconómicas en presencia de desequilibrios fiscales sistemáticos. La idea implícita es que dicha innovación garantiza, a fortiori, la separación tajante entre las hojas de balance del Banco Central y la Tesorería: al manejarse en forma independiente el Banco Central es menos vulnerable a la ocurrencia de situaciones de dominancia fiscal y a la eventual presión de las autoridades fiscales por monetizar automáticamente los desequilibrios fiscales no financiables en el mercado voluntario de deuda. Por el contrario, podría decirse que este esquema institucional persigue que el fisco “internalice” su restricción presupuestaria, promoviendo en la práctica un caso opuesto de dominancia monetaria. Con un Banco Central independiente es la política monetaria la que define activamente el equilibrio nominal del sistema y la política fiscal la que, en este aspecto, se ajusta pasivamente.

Cabe, tal vez, aquí realizar alguna consideraciones. Resulta, por un lado, obvio que el rasgo recién mencionado de la organización institucional no es el único concebible para que la economía se desempeñe en un entorno de baja inflación. De hecho, la institución de la independencia formal de los Banco Centrales es relativamente novedosa y no por ello todas las economías han tendido a experimentar procesos de alta inflación en el pasado. En todo caso, lo que sí puede afirmarse es que, al introducir una valla institucional, este “blindaje” adicional de la hoja de balance de la autoridad monetaria, tiende a tornar más costoso –y, definitivamente no automático- el recurso al señoreaje como modo “sistemático” de financiamiento del fisco. Por cierto, la independencia formal del Banco Central está lejos de ser una panacea. De hecho, si las políticas monetaria y fiscal fuesen inconsistentes entre sí esta eventual falla de coordinación podría conducir a episodios críticos en los que tanto la deuda pública como la inflación exhiben una dinámica no sostenible. Por caso, si las finanzas públicas mostrasen un desequilibrio estructural asociado a presiones políticas contradictorias y desmedidas sobre el presupuesto, la imposibilidad de acceder al financiamiento monetario haría poco por resolver el problema subyacente e, incluso, podría contribuir a su agravamiento a través de la percepción de inconsistencia general del régimen macroeconómico en cuestión.

En cualquier caso, durante los primeros años de funcionamiento del nuevo esquema macroeconómico el fisco exhibió importantes superávits y la política monetaria se manejó con completa independencia de la evolución de las cuentas públicas. Más allá del sesgo (expansivo/contractivo) que haya exhibido la política monetaria en el período, lo cierto es que la creación primaria de dinero estuvo por entero desvinculada de la evolución cíclica de la política fiscal. De hecho, cuando se analizan los factores de aumento de la base monetaria entre 2003 e inicios de 2009, se observa que el único factor de tipo expansivo que estuvo vigente considerando la totalidad del período fueron las operaciones asociadas al sector externo de la economía. En forma neta, las operaciones mantenidas con el sector público operaron, estrictamente, como un factor de naturaleza contractiva (vgr. hubo un aumento continuo del stock de adelantos transitorios pero éstos se vieron más que compensados por las operaciones de cancelación de deuda pública externa con recursos “genuinos”).

Hubo, sí, operaciones puntuales que representaron en la práctica un “financiamiento“ neto de la autoridad monetaria a la Tesorería, aunque su impacto monetario directo fue nulo. La más importante de ellas, por cierto, fue la absurda cancelación al contado de la deuda mantenida con el FMI (un pasivo barato y no inmediatamente exigible que se canceló, en realidad, para comprar “grados de libertad” con vistas a practicar una política económica de un notable grado de rusticidad). Esa operación, antecedente directo de la que ahora se propone, consistió en el canje de un activo del balance del BCRA (reservas internacionales) por otro (letra intransferible del gobierno). En la práctica la decisión fue equivalente a emitir pesos destinados a la Tesorería para financiar la compra por parte de ésta de dólares de la reservas, sólo que esta última operación hubiese violado los límites vigentes al financiamiento por vía de adelantos transitorios, algo que evitó la redefinición del concepto de reservas de libre disponibilidad (más sobre el particular, enseguida).

Recién se dijo que el efecto monetario directo de la operación de pago al FMI fue nulo. Y, efectivamente, fue así. El problema es que, en tanto el dinero es fungible, la decisión de apelar a las reservas internacionales para cancelar esas obligaciones evitó que el gobierno tuviese que generar esos recursos de fuentes alternativas (vgr. colocación de bonos en el mercado, incremento de tributos o reducción de gastos, si se excluye la posibilidad de expropiación). En cierto modo, la posibilidad de apelar a la hoja de balance del BCRA permitió relajar la restricción presupuestaria del Tesoro. O, dicho en criollo, “pagar con recursos ajenos” (si, ¡me olvidaba!, el gobierno otorgó a cambio de los dólares una letra intransferible al Banco Central…).

Aunque sin dudas un mal antecedente, la operación en cuestión fue presentada como un evento único, de naturaleza no sistemática. De modo que la percepción del público sobre la independencia de las hojas de balance de ambas instituciones no se vio mayormente afectada por la operación en cuestión: nadie anticipó en ese momento – y así lo revelaron las conductas en los mercados monetarios y financieros- que de la decisión de utilizar parte de las reservas internacionales para cancelar la deuda con el FMI se siguiese una política sistemática de apelar al balance del Banco Central para relajar la restricción de presupuesto del fisco.

Mostrando la hilacha

Sin embargo, desde fines de 2005 la situación de las finanzas públicas ha experimentado un grave deterioro. Esto ocurrió merced al relajamiento pro-cíclico de las políticas fiscales, la manipulación de las estadísticas oficiales, el conflicto con el sector agropecuario y el impacto de la crisis financiera global. En parte, por factores de naturaleza cíclica pero fundamentalmente como consecuencia de decisiones discrecionales de las autoridades, en estos cuatro años la posición fiscal empeoró notablemente, pasando de un resultado financiero superavitario de alrededor de 2% del PIB a un déficit de dos puntos del producto (si se excluyen los ingresos provenientes de los aportes al sistema de exAFJP). El persistente deterioro de las cuentas públicas, aunado a la manipulación de las estadísticas oficiales y al cambio adverso en las condiciones del contexto financiero internacional determinaron, asimismo, el virtual racionamiento del sector público argentino del mercado de crédito voluntario.

Las respuestas encaradas frente a las crecientes dificultades de caja no fueron, por decirlo suavemente, particularmente apropiadas. En un contexto de elevada volatilidad, la decisión de estatizar el sistema previsional en octubre del año pasado se transformó en un factor autónomo generador de nueva incertidumbre e inestabilidad financiera, complicando en lo inmediato aún más el acceso al financiamiento voluntario. Los mercados financieros y el público en general interpretaron inicialmente la decisión de manera muy negativa porque revelaba que el gobierno no estaba dispuesto a racionalizar su política de gasto y que, para ello, no reparaba en desconocer institución alguna, si esto le permitía relajar, al menos transitoriamente, su restricción presupuestaria (¡quiere decir que -entre las opciones disponibles en el ideario K- era, tal vez, incorrecto descartar la expropiación como método de financiamiento!…) .

Sin embargo, de manera muy rudimentaria por cierto, las autoridades emitían al mismo tiempo una poderosa señal de voluntad de pago a los tenedores de títulos de deuda, revelando un estricto orden de preferencias. En el universo K, el pecking order está suficientemente claro: el gasto no se ajusta al ritmo de evolución de los ingresos públicos pero la deuda tampoco se defaultea, aunque para ello haya que arrasar con la institucionalidad existente. En una peculiar forma de atender los compromisos, se cumple rigurosamente con las obligaciones pero…con recursos ajenos. La especulación de los analistas sobre las raíces de esta conducta de “cumplimiento escrupuloso” de los compromisos ha sido curiosa: que K es de origen suizo/croata y su familia sufrió la cesación de pagos de la Rusia revolucionaria, que sus abuelos eran prestamistas y que su estilo político de subordinación y discrecionalidad requiere, como los peces al agua, de una caja fluida.

Esas interpretaciones olvidan, quizás, que luego del default festivo de Rodriguez Saá en 2001 no hay político que pueda sobrevivir a la declaración de cesación de pagos. Pero de esta constatación –y de la aparente comprensión de K de ese precepto- no se sigue, tristemente, un compromiso irrestricto con la disciplina fiscal. Más bien, el enfoque consagrado es el de la tradicional “fuga hacia delante”, poco afecta a las consideraciones de naturaleza intertemporal. La decisión de expropiar los ahorros jubilatorios es un buen ejemplo: proporcionó un stock (las tenencias en cartera de las exAFJP) y un flujo permanente (los aportes mensuales de los afiliados al sistema) a cambio de destruir el mercado de capitales doméstico. Además de dañar seriamente los incentivos –lo que pareciera considerarse un mero detalle, con escaso valor económico- y de comprometer la solvencia intertemporal del sistema provisional, el problema que enfrenta la expropiación directa como método de financiamiento es que- más allá de ese flujo, equivalente a un punto porcentual del PIB- se requiere continuamente de nuevas “cajitas” de las que apoderarse.

¿Cuáles podrían ser, en tal caso, los nuevos activos de los que apropiarse? ¿Los recursos disponibles en el activo de los bancos, tal vez? ¿O exprimir todo lo posible el jugo proveniente de otros stocks de activos en cartera de entidades del sector público? La verdad es que, cuando se analizan las opciones –respetando rigurosamente, desde ya, el peaking order mencionado- se comprende que, en ausencia de cuantiosos activos por liquidar y frente a la posibilidad de seguir complicando la gestión de esos fondos y embarullando el funcionamiento de los mercados financieros, las alternativas disponibles no eran muchas. Enfrentado a este dilema, es que el gobierno parece haberse decidido por una fuente más “permanente” de financiamiento: la que proviene del recurso al señoreaje. Porque, ése y no otro, es el real significado de la determinación anunciada el lunes pasado por las autoridades. Aunque con una tendencia inflacionaria en ascenso, cabe destacar que a los registros inflacionarios actuales se trata todavía de una fuente mucho más difusa en términos de responsabilidad política directa. La lógica sigue siendo la misma: los “beneficios” se cosechan hoy, los costos…que los pague el que viene. El problema es que, a través de este expediente, supuestamente se intenta financiar la posibilidad de supervivencia de las actuales autoridades. Sin embargo, ¿quién dijo que la miopía era consistente desde el punto de vista interetemporal?

El manotazo…o de cómo ser cumplidor con lo ajeno

La decisión de apelar a las reservas internacionales de “libre diponibilidad” en poder del Banco Central para constituir el denominado Fondo de Desendeudamiento del Bicentenario supone violar las restricciones legales existentes al financiamiento monetario del déficit fiscal (vgr. las establecidas por el artículo 19 y 20 de la Carta Orgánica de la institución, que limitan ese financiamiento a los adelantos de corto plazo y prohíben toda otra clase de préstamos al gobierno). Tal como se analizó al examinar la operación de pago al FMI, la decisión de tomar las reservas de libre “disponibilidad” resulta estrictamente equivalente a emitir para financiar al sector público (sólo que en este último caso, fijo el activo de reservas, se incrementarían tanto el pasivo monetario del Banco Central como el rubro “préstamos a la Tesorería” de la hoja de Balance del Banco Central).

Varios son los temas que merecen alguna consideración. Comenzando por lo más obvio, está la cuestión de las denominadas reservas de libre “disponibilidad” (las que resultarían de comparar el stock de reservas internacionales existentes con la base monetaria, valuada al tipo de cambio vigente). El concepto mismo –una rémora del esquema de Convertibilidad- es particularmente inapropiado. Bajo un esquema de flotación cambiaria el Banco Central no tiene, estrictamente, obligación legal alguna de mantener en el activo un respaldo en reservas internacionales de los pasivos monetarios emitidos. Eso sólo ocurre, legalmente, en un esquema de Convertibilidad –ni siquiera en uno de tipo de cambio fijo- cuando la autoridad monetaria se obliga al tipo de cambio de paridad a canjear todo peso circulante –y en la reserva de los bancos- por su equivalente en oro y divisas. Ello es así porque en estos casos los pesos emitidos no son, en realidad, dinero “básico”, sino sólo “representativo“ (vale decir, un reconocimiento de deuda en divisas por parte del Banco Central). Por ello, extremando el argumento, se podría decir, potencialmente, que todos los dólares en las reservas (menos uno) son reservas de libre disponibilidad. ¡En efecto, al tipo de cambio de $ 115.697 por cada dólar, se puede canjear toda la base monetaria por las reservas internacionales, y tomar como de libre disponibilidad el resto del stock de reservas! ¡Esta es, precisamente, la caja de Pandora que abrió la decisión en cuestión!

La boutade anterior sólo apunta a recordar que, si en un esquema de tipo de cambio flexible se tienen reservas internacionales, no es justamente por atender consideraciones legales sino la legislación proveniente de la…¡física! (vgr. la ley de gravedad impuesta por la economía). Si fuésemos EEUU –Bernanke dixit en estos tiempos de trampa de liquidez- poco deberíamos preocuparnos por la cantidad de divisas en la hoja de balance de la FED (…al menos por ahora). Si lo hacemos es, en realidad, porque la demanda de pesos es débil y necesita ser respaldada por activos que reflejen adecuadamente las preferencias del público. En tal sentido, deberíamos preguntarnos si la cantidad de reservas es o no apropiada en determinado momento para brindar estabilidad a la demanda de pesos y, eventualmente, a las expectativas cambiarias. Es totalmente antojadizo, en este sentido, definir a las pasivos que deben respaldar las reservas como compuestos exclusivamente por el circulante y los encajes bancarios, olvidando otros pasivos monetarios del BCRA tales como las Lebac y las Nobac, los pases pasivos o los encajes en dólares de las entidades financieras. O, ¿por qué no, comparar el stock de reservas existentes con agregados monetarios más amplios, que podrían canalizarse potencialmente a la demanda de activos externos? (Cuando se efectúan ambos cálculos, sólo a efectos de ilustración, esos cocientes entregan un “tipo de cambio implícito” de ¡4,34 $/u$d y de 8,73 $/u$d!, respectivamente, sin contabilizar por cierto unos cuantos pasivos ocultos en dólares que tiene el propio BCRA). Lo anterior no permite inferir, en modo alguno, que esos deberían ser los valores del tipo de cambio sino sólo sugerir lo antojadizo que tiene el propio concepto de reservas de “libre disponibilidad”.

Por eso, estimado lector, se le propone que cada vez que escuche el concepto lo reemplace por el más cristalino de “financiación monetaria del desequilibrio fiscal”. ¿Qué otra cosa implica sino que el gobierno considere como “propias” las reservas en el balance del autoridad monetaria? (Oh!!!, volví a olvidarme de la Letra Intransferible…que, a esta altura, debería ser fundamental si se quiere evitar continuar abonando la teoría del alter ego que, cada vez con mayor éxito esgrimen, eufóricos, los fondos buitres en los tribunales internacionales). En efecto, la utilización de las reservas por parte de la Tesorería –sin adquirirlas mediante el uso de recursos genuinos- supone que éstas son un sustituto adecuado de la falta de ahorro fiscal. Pero las reservas en poder de la autoridad monetaria si algo reflejan es, en todo caso (ahora que hay superávit de cuenta corriente), el ahorro nacional, el de la economía considerada como un todo y, dado que el sector público exhibe un déficit, el excedente financiero del sector privado doméstico. ¿Querrá este último sector mantenerse en pesos en la proporción en que lo ha hecho hasta ahora (no, claro, sin ciertas vacilaciones…¡U$D 40.000 M -7% del PIB promedio en el último bienio- de desnacionalización de ahorros mediante?). Todo depende.

Por ahora, la reacción en los mercados financieros domésticos ha sido de poca inquietud, por no decir de euforia en el caso de algunos. Se entiende, para los tenedores de títulos públicos en dólares la noticia no ha sido precisamente negativa, especialmente si el horizonte de toma de decisiones es relativamente acotado. Pero los acreedores en pesos del gobierno (¡y del Banco Central!) tampoco se han exhibido demasiado sobresaltados, al menos por el momento. También se comprende, un poco menos, pero se comprende: a los actuales términos de intercambio y al reducido nivel de actividad actual, la economía continúa exhibiendo un fuerte exceso de oferta de divisas, lo que permite anticipar que en unos pocos meses el Banco Central debería recuperar lo manoteado.

Aunque, cuando se lo piensa bien (y se abandona cierta miopía que, by the way, nos obliga a recordar que RATEX sólo parece valer como caso límite de un proceso de aprendizaje!), éstos últimos acreedores, los tenedores de pesos, deberían comenzar a sentir alguna mayor incomodidad. Es evidente que, aunque continúen durmiendo en camas separadas y más allá de furtivos encuentros, se ha entreabierto otra puerta para comunicar las habitaciones de la Tesorería y del Banco Central..(¡aunque nadie le ha preguntado a este último si la creciente intimidad lo incomoda o no!). Es cierto que Sargent y Wallace (1981) nos recordaron de manera elocuente que, en última instancia, la deuda pública sólo se paga finalmente de los recursos provenientes del superávit primario y… del señoreaje. Pero también nos ilustraron con claridad qué es lo que ocurría a los señores cuando la incapacidad para ajustar su tren de vida imponía un recurso sistemático a esta prerrogativa monopólica tan particular…

Levemente paranoicas

Posted in 1 by Miguel Olivera on noviembre 2, 2009

“Algunos amigos que leyeron los primeros borradores de este trabajo me reprocharon que presentara a la Argentina anterior a Perón como una época de dorada felicidad, mientras exageraba en cambio mis censuras a la actuación de dicho presidente. El libro parece “reaccionario”. Quizá se deba esa impresión a mi empeño por seguir el consejo de los historiadores de que no se juzgue el pasado con criterios actuales. Por otra parte, suele resultar cómodo achacar las dificultades de posguerra a maquinaciones de extranjeros o a los antiguos oligarcas, pero dudo de que puedan introducirse reformas sociales duraderas mientras se sigan difundiendo nociones incompletas o distorsionadas sobre el pasado, o que tales reformas tengan que ir acompañadas de políticas económicas ineficientes. Ideas grotescas (y hasta levemente paranoicas) acerca de la historia económica de la Argentina han contribuido a suscitar muchas políticas extrañas, que ni han acelerado su crecimiento ni han cooperado al logro de sus objetivos políticos y sociales. Mis preferencias por el mecanismo económico de la Argentina anterior a Perón no me impiden compartir con mis amigables críticos su desaprobación de muchos aspectos del clima sociopolítico de entonces. Pero sería insensato negar por esa única razón muchas de las conquistas sociales y económicas alcanzadas en aquellos años. Un mayor empeño en la reforma social, sobre todo en los prósperos años que precedieron a 1930, y una más esmerada atención a las necesidades de las masas rurales hubiesen reducido los problemas políticos y económicos de la Argentina de posguerra; pero la política oficial de posguerra tenía aún muchas posibilidades de acción, y a sus errores es también imputable el deterioro del desenvolvimiento argentino. (…) Si la reforma social no va acompañada de eficaces políticas económicas, al menos en las sociedades mixtas, suele resultar muy efímera. Por otra parte, culpar de todos los problemas actuales a un régimen depuesto en 1955 parece tan poco razonable como atribuirlos tan solo a los extranjeros y a los oligarcas.”

Carlos Díaz Alejandro
Julio de 1970
Ensayos sobre la historia económica argentina

ENRON

Posted in 1 by Miguel Olivera on noviembre 2, 2009

“WHEN WE DISREGARD THE RULES ALTOGETHER WE GET ANARCHY OR, WORSE YET, ENRON”

POLITICAL HUMORIST BILL MAHER.

Finanzas

Posted in 1 by Miguel Olivera on noviembre 2, 2009

Some men wrest a living from nature and with their hands; this is called work.

Some men wrest a living from those who wrest a living from nature and with their hands; this is called
trade.

Some men wrest a living from those who wrest a living from those who wrest a living from nature and
with their hands; this is called finance.

Epigrama inglés del siglo 19

Humano

Posted in 1 by Miguel Olivera on octubre 21, 2009

“La grandeza trágica del destino humano está quizá en esta paradójica situación que no le deja al hombre otra escapatoria que la lucha contra la injusticia, no para acabar con ella, sino para que ella no acabe con él”

Mario Vargas Llosa

El gran economista según JMK

Posted in Exabrupto by Miguel Olivera on julio 7, 2009

“The study of economics does not seem to require any specialised gifts of an unusually high order. Is it not, intellectually regarded, a very easy subject compared with the higher branches of philosophy and pure science? Yet good, or even competent, economists are the rarest of birds. An easy subject at very few excel! The paradox finds its explanation perhaps, in that the master-economist must posses a rare combination of gifts. He must be mathematician, historian statesman, philosopher- in some degree. He must understand symbols and speak in words. He must contemplate the particular in terms of the general, and touch abstract and concrete in the same flight of thought. He must study the present in the light of the past purposes of the future. No part of man’s nature or his institutions must lie entirely outside his regard. He must be purposeful and disinterested in a simultaneous mood; as aloof and incorruptible as an artist, yet sometimes as near the earth as a politician.”

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